سازمان بورس؛ متولی حمایت از سرمایه‌گذاران یا تماشاگر فرار سرمایه از بورس؟
رکوردشکنی شاخص، واقعیت بازار را پنهان نمی‌کند
بازار سرمایه ایران سال‌هاست با مسئله‌ای عمیق‌تر از نوسان قیمت سهام مواجه است؛ مسئله‌ای به نام بحران اعتماد. سرمایه‌گذارانی که با امید مشارکت در تولید و کسب بازدهی وارد بورس شدند، در سال‌های گذشته بارها با زیان، تصمیم‌های ناگهانی، تغییر مقررات و بی‌ثباتی سیاست‌گذاری روبه‌رو شده‌اند. در چنین شرایطی، پرسش اصلی این نیست که شاخص کل چند میلیون واحد افزایش یافته است؛ پرسش این است که آیا بازار سرمایه توانسته از دارایی سهامداران محافظت کند و اعتماد ازدست‌رفته آنان را بازگرداند؟
سازمان بورس و اوراق بهادار در مقام نهاد ناظر، نمی‌تواند صرفاً با استناد به افزایش شاخص کل و ثبت اعداد تاریخی، از عملکرد بازار دفاع کند. بازار سرمایه را نمی‌توان با یک عدد سنجید؛ به‌ویژه در اقتصادی که تورم مزمن، کاهش ارزش پول ملی و رشد شدید قیمت دارایی‌های موازی، معیارهای ارزیابی عملکرد را به‌کلی تغییر داده است.
شاخص کل؛ رکوردی که تمام واقعیت را نشان نمی‌دهد
شاخص کل بورس از حدود یک میلیون و ۳۰۷ هزار واحد در پایان سال ۱۳۹۹ به حدود ۷ میلیون و ۸۳۹ هزار واحد در ۹ آبان ۱۴۰۵ رسیده است؛ افزایشی نزدیک به ۵۰۰ درصد. همچنین شاخص در مهرماه ۱۴۰۵ از مرز ۸ میلیون واحد عبور کرد و به حدود ۸ میلیون و ۱۳۱ هزار واحد رسید.
اما آیا این افزایش به معنای پنج برابر شدن قدرت خرید سرمایه‌گذاران یا بهبود متناسب وضعیت بازار سرمایه است؟ پاسخ منفی است.
شاخص کل یک شاخص اسمی است و افزایش آن در شرایط تورمی الزاماً به معنای افزایش واقعی ثروت سهامداران نیست. برای ارزیابی عملکرد بازار باید شاخص را در کنار تورم، نرخ ارز، ارزش دلاری بازار و بازدهی بازارهای موازی بررسی کرد.
شاخص بورس در برابر دلار و طلا
| شاخص | مقدار مبنا | مقدار مقایسه | تغییر تقریبی |
|---|---|---|---|
| شاخص کل بورس | ۱٫۳۰۷ میلیون واحد، پایان ۱۳۹۹ | ۷٫۸۳۹ میلیون واحد، ۹ آبان ۱۴۰۵ | ۴۹۹٪ افزایش |
| ارزش دلاری بورس و فرابورس | ۲۴۶ میلیارد دلار، پایان ۱۳۹۹ | ۱۰۰ میلیارد دلار، ۹ آبان ۱۴۰۵ | ۵۹٪ کاهش |
| دلار آزاد | ۲۵٬۳۰۰ تومان، پایان ۱۳۹۹ | ۲۷۱٬۰۶۰ تومان، ۷ آبان ۱۴۰۵ | ۹۷۱٪ افزایش |
| طلای ۱۸ عیار | ۱٬۰۸۵٬۵۰۰ تومان، پایان ۱۳۹۹ | ۲۶٬۲۵۵٬۱۰۰ تومان، ۲۳ مهر ۱۴۰۵ | ۲٬۳۱۹٪ افزایش |
این جدول یک واقعیت مهم را آشکار می‌کند: شاخص کل بورس در دوره مورد بررسی نزدیک به پنج برابر شده، اما ارزش دلاری بازار سهام و فرابورس از حدود ۲۴۶ میلیارد دلار به حدود ۱۰۰ میلیارد دلار کاهش یافته است. در همین دوره، دلار آزاد حدود ۱۱ برابر و طلای ۱۸ عیار بیش از ۲۴ برابر شده‌اند.
البته این مقایسه به معنای آن نیست که بازدهی تک‌تک سهامداران دقیقاً مطابق این ارقام بوده است؛ شاخص کل، ارزش کل بازار، بازدهی پرتفوی اشخاص و بازدهی واقعی پس از تورم، مفاهیم متفاوتی هستند. بااین‌حال، فاصله آشکار میان رشد شاخص و ارزش دلاری بازار نشان می‌دهد که اتکا به شاخص کل برای اعلام موفقیت بازار سرمایه، تصویری ناقص و گمراه‌کننده ایجاد می‌کند.
جدول دوم؛ ارزش ریالی بازار سهام چه می‌گوید؟
بررسی ارزش ریالی بازار نیز باید با دقت انجام شود. بر اساس داده‌های منتشرشده، مجموع ارزش بازار سهام بورس تهران و فرابورس از حدود ۶ هزار و ۹۰۰ همت در پایان سال ۱۳۹۹ به حدود ۱۳ هزار و ۱۶۶ همت در پایان سال ۱۴۰۴ رسیده است؛ یعنی افزایشی نزدیک به ۹۱ درصد.
| زمان | ارزش بازار سهام بورس و فرابورس |
|---|---|
| پایان سال ۱۳۹۹ | حدود ۶٬۹۰۰ همت |
| پایان سال ۱۴۰۴ | حدود ۱۳٬۱۶۶ همت |
| تیرماه ۱۴۰۵ | حدود ۱۶٬۸۸۳ همت |
بنابراین، ادعای اینکه ارزش ریالی بازار هیچ رشدی نکرده، دقیق نیست. ارزش اسمی بازار افزایش یافته است؛ اما مسئله اینجاست که این افزایش باید در برابر تورم و کاهش ارزش پول ملی سنجیده شود. رشد اسمی ۹۱ درصدی ارزش بازار در فاصله پایان ۱۳۹۹ تا پایان ۱۴۰۴، در اقتصادی که در همین دوره با تورم‌های سنگین و افزایش چندبرابری نرخ ارز مواجه بوده، به‌هیچ‌وجه به معنای رشد واقعی متناسب بازار نیست.
به بیان روشن‌تر، افزایش ارزش ریالی بازار الزاماً به معنای افزایش قدرت اقتصادی آن نیست. ممکن است ارزش اسمی دارایی‌ها افزایش یابد، اما ارزش واقعی و قدرت خرید سرمایه‌گذاران همچنان کاهش پیدا کند.
مسئله اصلی؛ سازمان بورس از کدام بازار دفاع می‌کند؟
یکی از مهم‌ترین انتقادها به عملکرد نهاد ناظر، فاصله گرفتن از فلسفه وجودی بازار سرمایه است. بازار سرمایه قرار است بستری برای تأمین مالی تولید، تخصیص کارآمد منابع، سرمایه‌گذاری بلندمدت و مشارکت عمومی در اقتصاد باشد. اما هنگامی که سرمایه‌گذار احساس کند قواعد بازی هر لحظه ممکن است تغییر کند، امکان پیش‌بینی آینده وجود ندارد و در زمان بحران نیز حمایت مؤثری از حقوق او صورت نمی‌گیرد، طبیعی است که سرمایه خود را به بازارهای دیگر منتقل کند.
سازمان بورس نمی‌تواند همه مشکلات اقتصاد ایران، از تورم و نرخ بهره گرفته تا سیاست‌های ارزی و کسری بودجه، را برطرف کند. اما این محدودیت، مسئولیت آن را در نظارت بر بازار، شفافیت، ثبات مقررات و صیانت از حقوق سهامداران از بین نمی‌برد.
حمایت از بازار یا محدود کردن سازوکار بازار؟
در سال‌های گذشته، سیاست‌هایی مانند محدودیت دامنه نوسان، توقف نمادها و مداخلات مقطعی بارها با عنوان حمایت از بازار اجرا شده‌اند. اما باید پرسید آیا محدود کردن امکان کشف قیمت، الزاماً به معنای حمایت از سرمایه‌گذار است؟
حمایت واقعی از بازار سرمایه، ایجاد شفافیت، جلوگیری از دستکاری قیمت، برخورد با تخلفات، کاهش نااطمینانی و فراهم کردن امکان معامله منصفانه است. محدودیت‌های معاملاتی اگر بدون برنامه روشن و درازمدت اجرا شوند، ممکن است به جای حل مسئله، نقدشوندگی را کاهش دهند و صف‌های خرید و فروش را طولانی‌تر کنند.
سرمایه‌گذار به بازاری نیاز دارد که بتواند در آن تصمیم بگیرد، دارایی خود را ارزیابی کند و در صورت لزوم از آن خارج شود؛ نه بازاری که در آن قواعد معامله به‌صورت مکرر تغییر کند و امکان مدیریت ریسک از او گرفته شود.
بی‌ثباتی مقررات؛ عاملی برای فرار سرمایه
سرمایه‌گذاری بلندمدت به پیش‌بینی‌پذیری نیاز دارد. هیچ سرمایه‌گذاری حاضر نیست منابع خود را در بازاری قرار دهد که در آن تصمیم‌های ناگهانی درباره نرخ خوراک، قیمت‌گذاری، عوارض، مقررات صادراتی یا سازوکار معاملات می‌تواند چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها را تغییر دهد.
اگر بازار سرمایه قرار است محل تأمین مالی بنگاه‌ها باشد، باید قواعد آن برای سرمایه‌گذار قابل فهم و نسبتاً پایدار باشد. تغییر مکرر سیاست‌ها، حتی اگر با هدف مدیریت شرایط اقتصادی انجام شود، هزینه ریسک سرمایه‌گذاری را بالا می‌برد و انگیزه ورود سرمایه‌های بلندمدت را کاهش می‌دهد.
در چنین شرایطی، نمی‌توان از مردم انتظار داشت که با وجود نااطمینانی‌های فراوان، سرمایه خود را به بورس بیاورند و سپس صرفاً با مشاهده افزایش شاخص کل، عملکرد سیاست‌گذار را موفق ارزیابی کنند.
سازمان بورس باید پاسخ‌گو باشد
سازمان بورس باید به جای تمرکز صرف بر اعلام رکوردهای شاخص، درباره مجموعه‌ای از شاخص‌های واقعی عملکرد بازار پاسخ‌گو باشد:
-
ارزش واقعی و دلاری بازار سهام در مقایسه با دوره‌های گذشته چه وضعیتی دارد؟
-
چه میزان از سرمایه حقیقی از بازار خارج شده و چه عواملی در این خروج مؤثر بوده‌اند؟
-
چه برنامه‌ای برای افزایش نقدشوندگی و کاهش نااطمینانی وجود دارد؟
-
چه اقدام مؤثری برای مقابله با دستکاری قیمت، تخلفات و تضییع حقوق سهامداران انجام شده است؟
-
چگونه می‌توان ثبات مقررات و پیش‌بینی‌پذیری تصمیم‌ها را تضمین کرد؟
-
چه برنامه‌ای برای بازگرداندن سرمایه‌گذاران بلندمدت و تقویت نقش بورس در تأمین مالی تولید وجود دارد؟
پاسخ این پرسش‌ها را نمی‌توان با انتشار نمودار شاخص کل یا اعلام عبور بازار از یک مرز عددی جایگزین کرد.
بورس به تغییر رویکرد نیاز دارد، نه شعار حمایت
بازار سرمایه ایران برای خروج از وضعیت فعلی به سیاست‌های مقطعی و شعارهای تکراری نیاز ندارد. آنچه ضرورت دارد، بازسازی اعتماد از طریق شفافیت، ثبات مقررات، تقویت حقوق سهامداران، افزایش نقدشوندگی و کاهش مداخلات غیرقابل پیش‌بینی است.
سازمان بورس باید بپذیرد که موفقیت بازار سرمایه صرفاً با افزایش شاخص کل تعریف نمی‌شود. اگر ارزش دلاری بازار کاهش یافته، اگر سرمایه‌گذار بلندمدت از بازار فاصله گرفته و اگر بورس در رقابت با بازارهای موازی قدرت حفظ ارزش دارایی را از دست داده است، نمی‌توان تنها با نمایش یک عدد بزرگ، از وضعیت موجود دفاع کرد.
بازار سرمایه به اعتماد نیاز دارد؛ اعتمادی که با دستور، محدودیت معاملاتی یا تبلیغات آماری بازنمی‌گردد. این اعتماد تنها زمانی احیا می‌شود که سرمایه‌گذار اطمینان پیدا کند حقوقش محترم شمرده می‌شود، قواعد بازی ناگهان تغییر نمی‌کند و نهاد ناظر در برابر تخلف و بی‌ثباتی مسئولانه عمل می‌کند.
شاخص کل ممکن است رکورد بزند، اما پرسش اساسی همچنان پابرجاست: ارزش واقعی دارایی سهامداران چه شده و اعتماد ازدست‌رفته آنان را چه کسی بازمی‌گرداند؟ سازمان بورس اگر خود را متولی بازار سرمایه می‌داند، باید به این پرسش‌ها پاسخ دهد؛ نه اینکه پشت رکوردهای شاخص پنهان شود.